稳定汇率的措施初见成效。人民币市场将走向何方？

在7.1一线稳定一段时间后，自8月以来，人民币对美元汇率再次贬值。在岸人民币兑美元汇率在8月17日、21日短暂突破7.3，随后在9月5日、8日再度突破7.3，最低点一路跌破7.35。

相比之下，央行在一系列关键时刻使用了稳定汇率工具:

8月22日，在正常发行的基础上，央行发行了100亿元3个月期离岸央行票据，以调节离岸人民币流动性。

9月1日，中国宣布将下调外汇储备利率2个百分点。

9月11日，在岸人民币一度跌破7.35后的首个交易日，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开。会议强调，“金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决整治单边、顺周期行为，坚决处理扰乱市场秩序行为，坚决防范汇率超调风险。”会议通过大喊大叫有效地震惊了看跌者。当日，在岸人民币对美元汇率收涨500点，一举收复7.3关口，离岸人民币对美元收涨逾600点。

9月13日，央行再次宣布将在香港发行150亿元6个月期央行票据，其中发行100亿元。这是央行一个月内第二次发行离岸央行票据。

此外，中间价的稳定性最近也明显增强。

截至9月13日16:30收盘，在岸人民币汇率报7.2789，较上一交易日涨46点。此轮稳定汇率措施已初见成效。

在此背景下，本文试图重新审视此轮汇率波动的成因，并从更广阔的视角观察人民币在国际外汇市场的强势，展望人民币汇率的未来走势。更重要的是，思考政策层面还可以采取哪些措施来稳定经济和稳定汇率，以及最近市场上讨论较多的一个问题:央行是否回到了守好某个关口的干预模式？

受访专家普遍认为，本轮人民币回调更多受美元走强、中美利差扩大等外部因素影响，人民币汇率水平可能已被低估。

在美元走势影响下，短期人民币汇率或继续呈现双向波动，而11月美联储是否加息的讨论尘埃落定的时点可能成为美元走势的“分水岭”，进而影响人民币汇率走向。人民币汇率的长期走势取决于国内经济的长期平稳健康运行。在此方面，后续更多稳增长政策有望出台。同时，财政政策的逆周期调节力度还需进一步加大，提振有效需求。对于一些投机性做空行为，监管部门一方面应保持市场监管力度，打击违规交易行为；另一方面，也可适时调节跨境宏观审慎管理工具，防范和应对外部环境的变化和冲击。至于是否有必要守好一传，没必要过度解读。中国坚持有管理的浮动汇率制度，这本身就考虑到了灵活性和稳定性的要求，防止汇率大起大落是其应有之义。另一方面，本轮人民币汇率并不是第一次跌破7.3，与去年相比，这一整数关口的敏感度实际上有所下降。

本轮人民币汇率回落。

受外部因素影响更大中国金融四十人青年论坛成员、CICC研究所研究员李留洋表示，人民币汇率回调反映了内外部基本面因素的变化。

从外部环境看，美元指数自7月下旬以来已连续8周反弹，涨幅超过5%，为2014年以来最长连续上涨时间。10年期美债收益率较7月中旬低点上涨近60个基点，创下本轮上行周期新高。一方面美债收益率和美元上行带动非美货币全面走弱，另一方面扩大中美利差倒挂，对人民币汇率形成一定压力。

从内部环境来看，二季度以来国内经济复苏动能有所放缓，稳增长政策的出台和见效存在一定时滞。在曲折的经济复苏过程中，市场信心有待进一步提振。

“总体而言，我们认为当前外部因素对人民币汇率的影响较大。”他说。支持这一判断的一个证据是，人民币汇率在7月上半月美元指数疲软、美债收益率处于低位时反弹，但在8月和9月美元走强、美债收益率高企时走弱。

从走势来看，8月22日央行增发离岸央行票据后，人民币对美元汇率一度回到7.3以下并保持稳定，但自9月5日以来再次跌破7.3。

对于9月以来人民币进一步走弱，华泰证券首席宏观经济学家焦毅认为，一方面是由于中国季节性购汇需求上升。

央行在二季度货币政策执行报告中表示，疫情后跨境旅游、海外留学购汇需求明显增加，叠加近期境外上市公司购汇用于分红，都扩大了外汇供求缺口。另一方面，美元指数明显走强仍是主要背景。她表示，9月以来，美国增长呈现韧性、欧元区增长动能明显走弱，全球增长分化，美债利率升势受阻；而美国经济增长和美联储立场的相对强势进一步凸显，继而美国基本面从“推升利率”更多转移至“推升汇率”。目前人民币汇率的水平被低估了。积极因素正在积累。与其他非美元货币相比，人民币汇率的水平最近并不弱。

7月24日至9月12日，虽然人民币汇率对美元贬值1.42%，但欧元、加元、日元、澳元贬值幅度均超过3%，英镑、瑞士法郎贬值幅度均超过2%，墨西哥比索、印尼卢比、新加坡元、韩元、泰铢、巴西雷亚尔等主要新兴国家货币贬值幅度也超过人民币。

郭毅还提到，“尽管最近人民币兑美元汇率走弱，但中国外汇交易中心对一篮子货币的指数略有升值。”

中国外汇交易中心公布的数据显示，8月以来至9月8日，衡量人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数上涨近1%。易遥表示，央行近期稳汇率的措施是“组合拳”，短期信号效应明显。在8月之前，较早的措施包括:自6月26日以来，人民币中间价报价一直强于基于“收盘价+一篮子货币变化汇率”的模型预测值，这表明央行可能已重启逆周期因子。自6月底以来，央行多次在公开场合强调要稳定汇率预期，防止汇率大幅波动。7月20日，央行和外汇局将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。

“在一揽子相关措施的推动下，尽管人民币汇率对美元有所贬值，但人民币汇率的走势强于其他非美货币，对一篮子货币略有反弹。我们认为，在央行的政策下，人民币汇率可能会继续保持对一篮子货币的稳定和强劲走势。”李留洋说。

对于人民币对美元汇率的双边水平，李留洋认为，考虑到各种基本面因素，当前人民币汇率的水平被低估了。

从国际清算银行口径的实际有效汇率指数（REER）看，人民币实际有效汇率指数在7月末的水平为91.1，低于长期均值8个百分点。从经济增长率、经常账户、通货膨胀率等指标看，中国经济成长速度处于全球中高水平、经常账户保持顺差、物价相对稳定，这都是汇率长期稳定的积极因素。这些基本面因素也表明人民币汇率弱于均衡水平。郭毅预测，从短期来看，美元强于预期的强势可能会在11月前结束，届时人民币的压力有望缓解。随着9月后美国增长预期的向上修正放缓，美元的相对优势可能会收敛，有关美联储是否在11月加息的讨论落定的时间可能会成为美元的“分水岭”。中长期来看，经济基本面和增长预期可能对人民币汇率影响较大，汇率的走势更多取决于经济基本面。

李留洋认为，在美元指数走势影响下，短期人民币汇率可能处于阶段性见底期。中长期来看，内外部基本面的一些积极因素正在积累-

从国内因素来看，随着国内经济稳定政策的逐步出台，8月份我国进口、PMI和金融数据呈现初步企稳态势。国内基本面的进一步巩固将稳定国内投资回报和跨境收支，这将为人民币汇率的反弹奠定良好基础。

从国外因素来看，从8月份的数据中已经观察到美国就业市场趋冷的一些迹象。虽然相关迹象对短期内扭转强势美元环境的影响有限，但我相信这是一个从量变到质变的过程。一旦美债收益率和美元汇率反转下行，人民币汇率也将有机会回升。

此外，在9月11日人民币开始反弹的关键节点，在日本央行考虑货币政策正常化的消息下，日元大举反攻，打压了美元指数的走势。

也为人民币回升间接提供了助力。日本央行行长上田在接受《读卖新闻》采访时表示，当经济和物价形势超出预期时，日本央行将考虑退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策。他提到，日本央行尚未决定退出负利率的时间，但他强调了加薪和物价上涨正循环的重要性。如果到今年年底有关加薪的数据和信息足够充分，那么我们可能会考虑在年内退出负利率。

焦毅认为，短期日元能否扭转跌势以及日本央行的最终货币政策路径仍存在一些不确定性，但基本面最终可能会推动日元实际有效升值。目前，市场预计日本央行将在2024年1月的会议上退出负利率。不过，考虑到日本经济复苏强劲、潜在通胀压力上升以及日元本身持续贬值的压力，不排除日本央行在2024年1月会议前调整YCC政策或退出负利率政策。此外，日本国内的大选日程也可能对日本央行退出负利率的时间产生一定影响。

如果日本央行调整YCC或退出负利率，将推高日本国债利率，并可能导致资本回流，推高日元汇率，这通常会对日本股市产生影响。然而，利率的上升和曲线的正常化将有助于提振日本金融业尤其是银行业的股价。日本海外投资的“回流”将在短期内推高部分海外政府债券的利率和信用利差。截至去年第三季度，日本持有的海外金融资产规模超过10万亿美元，其中2.4万亿是继2013年QQE之后的新持仓。

此外，考虑到日本长期实施零利率，基于零利率日元的全球市场交易结构可能更加复杂，零利率日元的终结可能会给全球金融市场带来巨大波动。

李柳阳认为，退出负利率和放弃YCC可能会使日元走强。

高利率通常吸引外国投资，从而提振本国货币。但这也取决于其他主要经济体的货币政策和全球经济状况。总体而言，日元作为近两年在外汇套息交易中被卖出的融资货币，其货币政策的正常化会导致套息交易的多头平仓，从而压低美元等高息货币的汇率。由于日元与人民币之间的交易量相对较小，日元走势对人民币的直接影响可能有限。然而，日元走强可能会在一定程度上导致美元走软。因此，日元走强对人民币汇率的影响总体上是积极的。加大财政政策逆周期调节力度促进有效需求中国经济基本面一直是避免人民币过度贬值的最根本支撑。8月中旬以来，稳增长政策的力度和密度明显加大。房地产、地方债、资本市场、消费等宏观调控重点领域出台多项政策。至于下一步在政策层面如何稳定经济和汇率预期，易毅认为，稳增长和汇率本质上是同一个目标。本轮稳增长政策的针对性明显增强，尤其是针对房地产和城投债两大“痛点”。目前来看，直到9月底仍是一个稳定增长的窗口，此后可能会出台进一步的政策。

其中，房地产需求政策的进一步放松，尤其是对一线城市的放松，以及央行以特殊金融工具支持债务转换的努力最值得期待。此外，城中村改造的政策支持力度有望加大。

李留洋建议，财政政策逆周期调节力度要进一步加大。“目前，中国经济面临着内需不足的问题。实际需求不足将导致货币供应量阶段性高于货币需求量，对汇率产生负面影响。加大财政政策的调节力度，可以有效提振需求，增加国内投资和消费。”李留洋说。

他进一步表示，货币需求的反弹将弥合国内货币供求之间的缺口并提高利率，从而提振人民币汇率。此外，财政刺激还可以改善海外投资者对中国经济的预期，并可以引发资本回流和支持汇率。从长期看，还需要深化供给侧结构性改革，优化经济结构，提高经济的抗风险能力和增长潜力。

对于一些可能出现的资金外流或投机性卖空行为，李留洋认为，监管部门一方面要保持市场监管力度，严厉打击违规交易行为，确保金融市场稳定运行；另一方面，可以及时调整跨境宏观审慎管理工具，防范和应对外部环境的变化和冲击。

最近，围绕人民币汇率的波动以及央行在这一过程中的行动，也出现了关于7.3是否已成为央行应该守住的关口的讨论。

对此，李留洋认为，一方面，我国目前的汇率制度是有管理的浮动，而这一机制原本就兼顾了灵活性和稳定性的要求。面对复杂的外部环境，既要发挥汇率调节国际收支和国内经济需求的作用，又要坚持底线思维，警惕汇率大起大落扰乱预期。

另一方面，2022年人民币汇率一度跌破7.3，但很快回升并走出阶段性回升。从期权波动率和风险逆转指数来看，作为整数关口，7.3的敏感度较去年有所下降。

在预期相对平稳的前提下，保持汇率一定程度的灵活性更能够有效应对外部环境的变化，并有助于保持货币政策自主性。