中银证券管涛:对外直接投资流出不必过度解读，人民币跨境使用也一样外汇 |阿尔法峰会。

精彩观点:

○央行基本退出对市场的正常干预后，国际收支的经常项目和资本项目的平衡是一个镜像。经常账户盈余越大，资本外流就越多。汇率

变化既可能是经常项目也可能是资本项目驱动。○资本账户驱动的汇率调整也要看资本流动的主体，既可能是外资（负债方）驱动，也可能是内资（资产方）驱动。○净对外直接投资的波动不是中国一家独大。这一轮人民币

汇率

调整受到基本面和情绪面的双重影响，外来直接投资净额减少是基础国际收支顺差减少的重要原因。跨境证券投资是典型的短期资本流动，汇率灵活有助于稳定外来证券投资，发挥吸收内外部冲击的“减震器”作用。○下半年稳定汇率政策加码不是因为具体

汇率

水平重要，而是因为外汇收支和跨境资金流动发生了新变化。人民币。跨境流通使用就形同外汇，会通过境内外差价和跨境

人民币

清算渠道影响市场预期和境内外汇供求。○没有只涨不跌的货币，也没有只跌不涨的货币。资本流动不是线性的。流出多了就流入，流入多了就流出。

12月17日，中银证券全球首席经济学家管涛做客华尔街见闻主办的“阿尔法峰会”。

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波动与跨境资金流动做出分析和展望。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：以下是华尔街见闻整理的精华:

自2019年8月起，人民币

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四次破7，有两次发生在2020年以后。2020年和2021年，人民币

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中间价分别上涨6.9%和2.3%；（境内银行间市场下午四点半）收盘价分别上涨6.5%和2.6%。2022年，人民币

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中间价和收盘价分别下跌8.5%和8.3%。2023年(截至12月15日，下同)，人民币。

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中间价和收盘价分别下跌1.8%和2.1%。在这个过程中，人民币

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弹性是明显增加。其中一个重要的指标就是人民币。

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年度的最大振幅。2005至2014年，

人民币

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收盘价年度最大振幅平均相当于其他七种主要储备货币年度最大振幅均值的24.5%；2015至2022年，为 68.7%；2023年为89.7%，较2022年全年上升了12.3个百分点。许多人关心人民币。

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的波动，喜欢用跨境资本流动来分析和预测

人民币

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的走势。似乎形成一种观点，即

人民币

升值就是资本流入，

人民币

贬值就是资本流出，但事实并非这么简单。分析货币跨境资本流动有三组指标。一套是常用的国际可比数据和国际收支数据。一套是外汇局涉外银行收付，跨境资金流动。另一个更小的口径是外汇局统计的银行结售汇口径。这些数据可以帮助我们更全面地揭示跨境资本流动和人民币。

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走势之间的一些关系。

事实一:经常账户和资本账户的余额是2015年8月汇改前的镜像

，随着贸易、积累大量顺差，外汇储备也逐步增加。但是这几年，每年顺差几千亿到八九千亿，但是外汇储备变化不大，甚至由于国际市场波动，外汇储备余额还下降。贸易顺差去哪了？是不是顺差流到境外去了所以

人民币

汇率

有贬值的压力？实际情况未必如此。这主要有一个很重要的政策变化。811汇改前的汇率比较僵化，央行经常对外汇市场干预，所以外汇储备变化和

贸易

差额的变动联系比较紧密。但是2018年开始，央行基本退出了外汇市场常态干预。在这种情况下，市场需要形成自我平衡。贸易顺差，非

贸易

就是逆差，

贸易

顺差越大，非

贸易

的流出越多。我们能看到的一个镜像关系就是经常项目顺差，资本项目（含净误差与遗漏）就是逆差，经常项目顺差越大，资本流出就越多。美国的情况正好相反。美国的国际收支是结构性的经常账户赤字和资本账户盈余。所以，不能单纯用贸易。逆差或者经常项目的逆差来分析预测美元的贬值，也不能简单的用资本项目净流入或者资本项目顺差来分析预测美元的升值。同样，事实上，即使在2020年和2021年，人民币升值的时候，我们资本项也是流出的。因为如果两个都是顺差，或者两个都是逆差，国际收支自身就平衡不了。从数据上看，2022年人民币的贬值主要是资本流出导致的。因为经常项目顺差是增长的，资本项目的流出是增加的。但今年的情况又不一样。我们看到，经常项目顺差下降，而资本项目逆差增长。所以今年

人民币

面临贬值压力，是经常项目顺差减少和资本项目的逆差增加两个因素共同驱动。所以不能简单的以资本流出，尤其是国际收支的资本流出来分析判断人民币。

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的走势。

事实二:资本流出有两个原因:对外投资和对外投资

在经常项目顺差的情况下，资本项目必然流出。这里有两个主题。一种是境外机构，是国际收支中金融项下的债务人，利用外资。即资本项下的流出，可能是外资净流入减少，甚至是净流出。

另一个主体是国内机构，是资产和对外投资。也就是说，资本外流可能是利用外资的增加。这里的资产不包括国家外汇储备，属于非储备，即民间对外投资。

2015年人民币

面临贬值压力。国际收支数据显示，当年非储备性质的金融账户逆差四千多亿，同比增长了七倍多。其中，资产方对外投资净流出减少了28%，而负债方由上年净流入四千多亿逆转为净流出一千多亿。这告诉我们什么？所有的资本流动冲击都始于资本流入。从国内外的经验来看，前期没有大量流入就不会出现集中流出。所以所有的国际收支危机和金融危机的隐患都是在流入的时候埋下的。所以2015年的人民币贬值是外资流出驱动的。2016年情况再次发生变化。非储备金融账户赤字基本持平，略有减少。而债务人却从上一年的净流出转为近2600亿的净流入。也就是2015年外资跑路，2016年开始回流。但此时资产净流出6000多亿，翻了一倍。这告诉我们什么？这说明当时市场出现了贬值恐慌，主要不是外资流出，而是内资大量流出造成的。所以，当时我建议稳定汇率。的关键在于稳住在岸市场主体的信心。同样，2022年，非储备金融账户赤字同比增长6倍。其中，资产端虽然净流出1800亿美元，但同比减少了74%。负债方由上年净流入6000多亿变为净流出2294亿。这再次证明，所有的资本流动冲击都是从流入开始的，外资先跑。所以2022年我们面临的贬值压力主要是外资流向逆转。但国内资产净流出减少，这是央行退出外汇正常市场干预后的往年贸易。顺差很大一部分不是变成了外汇储备，而是变成了民间对外资产的运用，也就是藏汇于民。在特殊的时候，藏汇于民可以起到“防火墙”的作用。就是有资本流出的时候，不用动用外汇储备，民间会减少对外资产运用，甚至变成净流入。2023年上半年，非储备金融账户赤字为849亿美元，同比增长30%。其中，资产净流出921亿美元，下降18%，表明“藏汇于民”的“护城河”作用继续发挥；债务人净流入72亿美元，减少85%，显示对外投资信心尚未完全恢复，但与去年大规模净流出相比，全年净流出略有改善。换句话说，外资流出，不会永远流出，会达到一个新的均衡状态。

事实三：本轮

人民币

汇率

调整是基本面变化与市场情绪波动共同驱动

除了经常项目和资本项目的分类，国际收支还可以分为基本国际收支和短期资本流动。基本国际收支账户对应的是经常账户加上直接投资。经常项目是外汇资金的稳定来源，利用商品和服务等资源进行对外交易。我们过去认为直接投资是一种长期稳定的资本流动。短期资本是以间接投资形式出现的资本流动，包括证券投资、其他投资、金融衍生品交易、净误差和遗漏。

2015年人民币

汇率

调整的时候，经常项目顺差同比是基本持平的，略有下降。主要是短期资本净流出翻了一番多，也就意味着2015年的

人民币

汇率

贬值，很大程度上是因为短期资本大量流出导致的。而短期资本很大程度上是受到市场情绪的影响，它并不一定是因为经济基本面出现了大的变化。2016年不一样了。基本国际收支顺差同比下降一半以上。虽然短期资本净流出仍在下降，但降幅已经明显收敛。这意味着2016年人民币

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继续调整，是基本面和情绪面两个因素共同导致的。所以2016年我们除了要在国际市场引导预期，采取措施稳

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以外，还要积极的改善我们经济基本面。当时，2016年9月份的PPI同比增速数据首次转正，意味着中国经济开始触底回升事实上，2022年短期资本流动净流出并没有太大增加，基本持平。主要原因是基本国际收支顺差同比略有下降。所以2022年的人民币贬值压力主要是来自于基本面的不利。今年前三季度，短期资本净流出778亿美元，同比下降73%。基本国际收支顺差也同比下降76%。显然，今年的人民币

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的调整压力，不能光用市场情绪的波动来解释，一定程度上也要关注基本面变化带来的人币

汇率

调整的压力。这也是为什么央行三季度货币政策报告强调要三个坚定，坚决整治市场的顺周期行为，坚决处置扰乱市场秩序的经济，坚决防范汇率。超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化。这个就是针对市场预期的引导。

事实四:对外直接投资净流出不是中国的专利，不必过度解读

三季度对外直接投资净流出118亿，引起市场广泛关注。但实际上，我们应该看到，对外直接投资的数据波动很大，直接投资的外流并不是中国独有的现象，在很多国家都发生过。以美国为例，2000年至2022年，美国外商直接投资有13年出现负增长，占总年份的56.5%，2001-2002年和2016-2018年出现同比下降。

而中国只有9年出现环比负增长，仅占总年份的39%，且2014-2017年出现同比逐月下降，而且是连续4年。但当时人们并没有像现在这样关注。

从较高频率的季度数据来看，美国的外国直接投资也出现了净流出。从1999年第一季度到2023年第二季度，美国共有三次外国直接投资净流出，分别是2014年第一季度的713亿美元、2018年第二季度的67亿美元和2020年第一季度的542亿美元。其中，外国直接投资的首次股权投资净流出为797亿美元。另外两次是因为关联企业债务由净流入变为净流出。自1998年初有数据以来，今年是中国首次出现这样的资金净流出。

事实五：外来直接投资减少未必意味着产业外迁

大家比较关心目前外商直接投资的净流出，主要是担心产业转移的问题。首先，我们刚才说外商直接投资净流出不是中国的特例，在其他国家也有发生。我们需要进一步观察是否有产业转移。

从2022年第三季度到今年第三季度，我们连续五个季度的国际收支直接投资都是净流出。净流出包括两部分，一是对外直接投资的净流出，二是对外直接投资的净流入减少甚至变成净流出。

从2022年第三季度到2023年第三季度，我国国际收支中的直接投资已经连续五个季度流出，平均每季度净流出340亿美元，而2020年第三季度到2022年第二季度(上一轮人民币

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升值期间）季均净流入减少了743亿美元。 其中，外来直接投资季均净流入113亿美元，较2020年三季度~2022年二季度季均净流入少了693亿美元，贡献了同期直接投资净流入总降幅的93%。 也就是说直接投资由净流入变成净流出，主要原因就是外来净流入大幅减少，对外直接投资并没有出现异常的情况。今年前三季度，直接投资净流出1274亿美元，去年同期净流入469亿美元。这一下降占基本国际收支盈余下降总额的66%。其中，外商直接投资净流入155亿美元，同比下降90%，对直接投资净流入下降总量的贡献为79%。可见，除了经常项目顺差的减少，外国直接投资净流入的减少也是国际收支顺差波动的重要原因。

从季度数据来看，今年第三季度直接投资净流出超过同期经常项目顺差，导致基本国际收支逆差32亿美元。短期资本也是净流出，所以第三季度是“双赤字”因此，本季度交易导致的外汇储备减少432亿美元，占同期外汇储备余额总减少额的55%。因此，从这个意义上说，外商直接投资的净流出并不一定意味着产业的重新布局，但其对独立国际收支能力的影响仍值得高度关注。

事实六：外资担心的不是

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的涨跌，而是“不可交易”的风险

还有一种观点认为，如果人民币

升值，有助于吸引外资流入。而

人民币

贬值，会导致或者加速资本外流。所以我们应该稳定

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来留住外国投资。但实际上，对于外资来说，在大多数市场，他们自然要承担当地市场的汇率。波动风险。对于外国投资者来讲，他们担心的不是

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的涨跌，而是当东道国无法用

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出清市场的时候，那么最后肯定要求助于数量出清市场，就是限制流入流出，最后导致“不可交易”的风险。事实上，这些年来，由于人民币、

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弹性的增加，它是反而起到了稳定外来证券投资的作用。2022年

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刚开始调整的时候，债券通下外资从上一年累计净买入境内

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债券7500亿转为净卖出6162亿。但是今年前11个月，在中美负利差进一步走扩，

人民币

汇率

继续承压的背景下，外资已经是转为累计净买入

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债券1000亿了，其中的9到11月份是连续的净增值。所以并不存在说

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贬值外资就抛。恰恰是在

人民币

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调整过程中，央行、外汇局继续扩大开放。当

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调整比较充分以后，反而

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资产对于外资的吸引力会重新显现。陆股通项下也是，今年前11个月累计净买入566亿，同比增长了3%。

事实7:汇率浮动有助于发挥吸收内外部冲击的“减震器”作用

通常我们外债统计监测的期限划分沿用过去的传统概念，即短期外债是一年以内的剩余期限，一年以上的称为中长期外债。近年来，随着国内债券市场的开放，国外债券投资也被纳入外债统计监测。然而，即使外国投资者购买了10年期或20年期国债，他们也可以随时在二级市场上出售，获得人民币。

后换成外汇离场，这就是一个典型的短期投资。所以，去年大部分时间，外资减持

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债券，但从统计的监测口径看是中长期外债在减少。实际上它应该是短期的性质。还有原本被视为稳健投资者和长期投资者的外国央行和主权财富管理机构。但事实上，从国际货币基金组织公布的全球人民币持有量来看外汇储备资产来看，全球

人民币

外汇储备的份额最高是2.83%，今年的六月底降到了2.45%，很重要一个原因就是境外央行减持

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的债券资产造成

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外汇储备资产规模下降。从这个意义上来讲，监管理念也需要与时俱进，我们也要关注这类投资者投资行为的变化。当人民币国际化以后，

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有弹性能够起到吸收内外部冲击的减震器作用。去年民间对外金融资产净债权减少了2600多亿美元。这并不意味着民间部门有2600亿美元的资本外流，很主要一个原因是

人民币

的负债。和外国投资者在中国的股权投资一样，是以人民币计价的。计价的。他投的时候是美元，但是他做注册资本的时候，要按当时的

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折算成

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进行注册，它会随着

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的变化发生账面的价值的波动。去年

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贬值，我国对外的

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负债减记了以两千多亿美元，贡献了当期我们民间对外净负债减少的90%。今年上半年贡献了百分之百，民间对外净负债减少了1600亿美元，基本上都可以用

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对外负债的减记来解释。美元霸权的表现之一就是美国经常使用美元汇率。的变动来进行对外债务负担的调整。其实，对于所有国际货币来讲都有这种特权，

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弹性就能起到这种自我调节的作用。相反，新兴市场由于本币不是硬通货，只能用外币举债，就暴露在货币错配的风险之中。

事实八:央行之手，汇率的具体水平不重要，外汇市场反应更重要

今年5月，人民币

再度跌破7的时候，央行只发了一个声明，没有采取任何实际性的动作。但是七月份以后，央行、外汇局频频出手，不到一个月时间两次在境外增发央票，宏观审慎措施频繁的使用，稳

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政策不断的加码。市场上有一种猜测，央行应该会保持7.3的水平。但我认为主要原因是随着今年下半年人民币。

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的继续调整，外汇市场的供求形式发生了新的变化。5份

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刚破七块钱的时候，外汇市场结售汇仍然是供大于求，是顺差。但是七月以后，却是连续结售汇逆差。九月份

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创新低的时候，当月银行即远期（含期权）结售汇逆差306亿美元。这是2017年2月份以来的新低，显示外汇供求失衡加剧。这才是央行出手的一个重要的背景。正如国际货币基金组织建议的，央行应该保持

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政策的灵活性，当

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变动影响到货币政策传导或者产生更加广泛的金融稳定风险时，则可以使用外汇干预措施。换句话讲，就是央行日常对

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涨跌应该善意的忽视，只有当

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涨跌影响到国内物价和金融稳定时才应该出手干预。

事实九:当人民币跨境行使世界货币职能后就相当于外汇

今年3月以来，在银行客户跨境收付中，人民币

的占比连续的超过了美元，成为境内第一大跨境收付货币，这是

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国际化取得的新的成绩。但是好的东西都有缺点，缺点就是好的。当一种货币行使世界货币的职能时，它实际上与外汇相同。因此，今年下半年，离岸市场人民币流动性进行调控，一个很重要的原因就是

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的净流出大幅增加。上半年，银行代客涉外净流出仅有60亿美元，同比下降46%，7至10月份累计净流出1181亿美元，同比翻了一番还多。人民币净流出后，它通过两个渠道来影响境内的

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走势和外汇供求关系。一个渠道是一部分

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流出以后，在离岸市场兑换，影响离岸

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。离岸

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和在岸

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存在差价，它就是影响市场

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预期的信号。另一个渠道是人民币。在离岸市场兑换以后，可以通过跨境人币清算渠道，通过境外

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业务参加行到在岸市场平盘，这同样也会影响境内外汇供求关系。从这个意义上来讲，我们要关注

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跨境带来的这些影响。本文来自华尔街。欢迎下载APP查看更多。